مشکل از واقعیت بازار است، یا مدل های روی کاغذ؟

یوجین فاما می گوید مدل ها هم ناقص هستند.

یوجین فاما، اقتصاددانی آمریکایی است که بیش از هر چیزی به خاطر آثاری که در زمینه هایی نظیر فرضیه بازار کارا، نظریه سبد سهام مدرن و قیمت گذاری دارایی از خود بر جای گذاشته، مشهور است. فاما از زمانی که بر روی تز دکتری خود کار می کرد، فرضیه بازار کارا را مطرح کرد. در سال 1965 تحلیلی از رفتار قیمت های بازار بورس منتشر کرد، و مدعی شد که این قیمت ها ویژگی های «توزیع دم کلفت» از خود نشان می دهند. از این مسئله چنین نتیجه گرفت: جابه جایی هایی شدید بیش از مقداری رخ می دهند که با فرض گرفتن شرایط نرمال پیش بینی می شود.

به مرور زمان، فرضیه بازار کار، تبدیل به نظریه ای در اقتصاد مالی شد که بیانگر این مسئله بود: قیمت دارایی‌ها به طور کامل تمام اطلاعات موجود را نمایش می دهند. کاربست مستقیم این نظریه این است که هرگز نمی توان به صورتی پیوسته و بر اساس تنظیم ریسک، بازار را شکست داد زیرا قیمت های بازار تنها به اطلاعات جدید واکنش نشان می دهند.

فاما در سال 1970 در مقاله ای تحت عنوان «بازارهای سرمایه ای کارا» دو مفهوم را معرفی کرد که از آن زمان تاکنون در بازارهای کارا استفاده می شوند. در وهله اول سه نوع مختلف کارایی را معرفی کرد: 1) قوی، 2) نیمه قوی و 3) ضعیف.

این انواع با توجه به دسته اطلاعاتی که در جهت گیری قیمت ها لحاظ می شوند، توضیح داده شده اند. در حالت کارایی ضعیف، مجموعه اطلاعات تنها قیمت های تاریخی اند که می توانند از تاریخچه جهت گیری قیمت ها پیش بینی شوند و سودآور هم نیستند. کارایی نیمه قوی به حالتی می گویند که تمامی اطلاعات عمومی پیشاپیش در قیمت ها خود را نشان داده باشند؛ اطلاعاتی مانند اعلان های شرکت ها یا آمار و ارقام مربوط به درآمد سالانه آن ها. در وهله نهایی هم کارایی قوی را داریم. این حالت شامل اطلاعات خصوصی هم می شوند و این اطلاعات در جهت گیری قیمت ها دخیل شده اند. بر مبنای این دوره اطلاعات انحصارگرایانه شامل سود نخواهند شد. به عبارت بهتر، به نظر فاما در جهانی که کارایی بازار قوی داشته باشد، معاملات درونی و پنهان، توانایی تولید سود نخواهند داشت.

فاما، جدای از این دسته بندی ها، نشان داد که مفهومِ کارایی بازار را نمی توان رد کرد، مگر مدل تعادل بازار (یعنی سازوکارهای تعیین قیمت) را هم رد کنیم. این مفهوم که «مسئله فرضیات متصل» نامیده می شود، از آن زمان تاکنون پژوهشگران را به خود مشغول کرده است. به نظر فاما، زمانی که واقعیت با پیش بینی های یک مدل فاصله می گیرد، تنها نمی توان از آن نتیجه گرفت که بازار کارایی ندارد، بلکه باید چنین نتیجه ای هم گرفت: مدل هم نقایصی دارد.

مدل جدید قیمت گذاری دارایی
یوجین فاما، که تا پیش از این هم به عنوان یک اقتصاددان جنجالی، نامی برای خود دست و پا کرده بود، همراه با اقتصاددانی دیگر به نام کِنِت فرنچ، مدلی را ارائه داد که باز هم نام او را در صدر لیست اقتصاددانان جذاب زمانه مستقر کرد. در اقتصاد مدلی داریم تحت عنوان «مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای» (CAPM). کاربرد این مدل چه بود؟ سرمایه گذاران بورس، به منظور تنوع بخشیدن به سبد سهام خود، از این مدل استفاده می کردند. مدلِ CAPM با تعیین کردنِ نرخ بازگشت نظریِ یک دارایی، به سرمایه گذاران در تصمیم گیری کمک کرده، و چراغ راهی بود برای کسانی که از خود می پرسیدند: آیا این دارایی را به سبد سهام خود اضافه کنم یا نه؟

فاما و فرنچ طی مجموعه ای از مقالات که با هم نوشته بودند، مدل CAPM را زیر ذره بین شک قرار دادند. مدل CAPM عنوان می کرد که ضریب بتای یک سهام به تنهایی می تواند نرخ بازگشت میانگین آن سهام را توضیح دهد. فاما و فرنچ در مقالات خود نشان دادند که دو فاکتور دیگر، بالاتر و در ورای ضریب بتای یک سهام وجود دارند که می توانند اختلاف های رخ داده در نرخ بازگشت سهام را تبیین کنند: سرمایه گذاری بازار و «ارزش». این دو اقتصاددان مشهور شاهد مثال های بسیار زیادی هم از الگوهایی مختلف در نرخ بازگشت میانگین دارایی های گوناگون ارائه کردند، که تاکنون به آن ها نام «آنومالی» داده می شد. فاما و فرنچ این به اصطلاح «آنومالی »ها را با مدل جدید خود تبیین کردند؛ مدلی که امروز با نام «مدل سه فاکتوره فاما- فرنچ» شناخته می شود.

یوجین فاما در زمستان 1939 در قلب علمی آمریکا به دنیا آمد: بوستون. نیاکان او همگی از مهاجرانی ایتالیایی بودند که در اوایل قرن بیستم به آمریکا آمده بودند. جالب این جاست که مدرک کارشناسی خود را در رشته زبان رومی گرفت و برای تحصیلات تکمیلی بود که به کل تغییر رشته داد. او هم کارشناسی ارشد و هم دکتری خود را از دانشگاه شیکاگو گرفت و این بار بر اقتصاد و فاینانس متمرکز شد. دست آوردهای بسیار بزرگ او بالاخره به بار نشستند و در سال 2013، به همراه لارس پیتر هانسن و رابرت شیلر، موفق به دریافت نوبل اقتصاد شد. فاما که ماه پیش تولد 80 سالگی خود را جشن گرفته، در حال حاضر یکی از تأثیرگذارترین اقتصاددانان جهان به شمار می آید.